Else Beekman
De rente die Spanje volgens financiële markten moet betalen voor tienjarige staatsleningen liep de afgelopen dagen weer wat terug, van 7,2 procent naar iets meer dan 6,5 procent.
De daling werd waarschijnlijk veroorzaakt door de hoop dat Europa met geld uit het Europese noodfonds ESM direct Spaanse staatsobligaties gaat kopen. De Franse president François Hollande en de Italiaanse premier Mario Monti zouden daarvoor pleiten.
In principe is het toegestaan om het noodfonds ESM voor zo’n interventie op de obligatiemarkt te gebruiken, mits er een streng ‘memorandum of understanding’ met aanvullende eisen wordt afgesloten. Maar het is zeer twijfelachtig of opkopen van staatsobligaties door het ESM de leencapaciteit van een land als Spanje wel vergroot.
Het ESM is een ‘preferente crediteur’, wat inhoudt dat bij een eventuele toekomstige sanering van Spaanse schuld eerst de andere obligatiehouders aan de beurt zijn om verliezen te incasseren.
De kans op een schuldsanering neemt misschien iets af als het noodfonds Spaanse staatsobligaties opkoopt, omdat het ESM tegen een gunstige rente zal uitlenen en de rentelasten van de Spaanse overheid wat dalen. Maar het risico van een eventuele sanering voor private schuldeisers neemt toe. Als het mis gaat, krijgen zij de eerste klappen.
Of het potentiële verlies op Spaanse obligaties, en dus de renteopslag, vermindert na de hulp van het ESM, is dus maar de vraag.
Geen quick-fix voor Spanje
Er is – kortom – geen quick fix voor de hoge Spaanse rente. De honderd miljard euro aan noodfondsleningen die Spanje eerder kreeg toegezegd om de bankensector te helpen, en waarvoor de officiële aanvraag maandag aanstaande de deur uit gaat, kalmeerde de markten afgelopen week ook maar een paar uur.
Het idee dat er binnenkort waarschijnlijk een preferente schuldeiser bij komt, dreef de rente uiteindelijk zelfs op. Alleen een borgstelling door de rest van de eurozone (lees: Duitsland) of de Europese Centrale Bank kan de rente snel omlaag brengen.
Hoge rente bijt
Op eerste gezicht valt het leed nog wel mee. Tot het einde van dit jaar moet de Spaanse overheid naar schatting zo’n 82 miljard euro ophalen op de kapitaalmarkt. Bij een rente van vijf procent kost dat 4,1 miljard euro aan jaarlijkse rentelasten. Bij zeven procent rente is dat 1,6 miljard meer.
Dat is een vervelende tegenvaller, maar niet onoverkomelijk. De Spaanse overheid heeft door de recessie in het land regelmatig met grotere tegenvallers te maken.
Maar als de hoge rente lang aanhoudt, nemen de rentetegenvallers toe. Het Centraal Planbureau (CPB) veronderstelt in een simulatiemodel van de Europese schuldencrisis dat Spanje jaarlijks gemiddeld vijftien procent van de staatsschuld moet herfinancieren.
Bij een totale schuld van ongeveer 700 miljard euro, gaat het dan om 100 miljard euro per jaar. Twee procent renteopslag levert dan een extra tegenvaller van twee miljard euro per jaar op. Cumulatief: na zeven jaar is de jaarlijkse tegenvaller veertien miljard euro.
Exploderende staatsschuld
Hoe dat precies op elkaar inwerkt, valt met hetzelfde CPB-model te bereken. Het is een simpel lineair model in Excel, waar iedereen mee kan spelen. Ik heb Spanje in dit model opgezadeld met een rente van zeven procent, nu en in de toekomst (zie de grafiek Spanje: onhouderbare schuld). Het gevolg is snel stijgende rentelasten en een exploderende overheidsschuld.
Binnen vijf jaar schiet de staatsschuld door de honderd procent van het bruto binnenlands product. Waarschijnlijk gebeurt dat nog eerder, omdat het CPB de maximaal 62 miljard euro die Spanje volgens onderzoek nodig heeft voor herkapitalisatie van de bankensector, nog niet heeft meegenomen.
Na vijf jaar is de rente ongetwijfeld verder opgelopen, want bij een schuld van honderd procent bruto binnenlands product, loopt de twijfel over de houdbaarheid van de Spaanse schuld uiteraard snel op. De 300 procent van het bbp waar de Spaanse staatsschuld volgens het CPB-model rond 2035 op staat, zal nooit bereikt worden. Daarvóór is het land al lang failliet gegaan.
Opvallend is dat ook bij een lagere rente, van vijf procent, de Spaanse schuld onhoudbaar is. De honderd procent bruto binnenlands product wordt later bereikt, maar dat maakt het vooruitzicht niet veel minder beroerd. Logisch dat de Spaanse overheid bij de relatief lage schuld van dit moment al nauwelijks meer terecht kan op de kapitaalmarkt.
Reden voor de onhoudbare schuld is het hoge begrotingstekort van Spanje. Zelfs het begrotingssaldo zonder rentebetalingen (het zogenoemde primaire saldo) is de komende jaren naar verwachting ruim negatief. Pas bij een jaarlijks overschot van minimaal één procent, nu en in de toekomst wordt de Spaanse schuld stabiel.
Huiswerk voor Spanje
Italië heeft in tegenstelling tot Spanje al wel een overschot op de begroting exclusief rentebetalingen. Daar is een afname van de rente voldoende om de (hoge) schuld houdbaar te maken.
De harde boodschap is daarom dat Spanje nog veel bezuinigingswerk moet verrichten. Volgens de IMF-consultatie van vorige week zijn veel van de voorgenomen bezuinigingen nog niet ingevuld en het fonds verwacht daarom dat het tekort minder snel zal dalen dan Spanje denkt.
Herkapitalisering van de Spaanse banken krijgt op dit moment de meeste aandacht van de media en financiële markten. Logisch want de problemen bij de banken zijn het meest acuut. Maar daarachter gaat in Spanje ook een groot begrotingsprobleem schuil, en een gebrek aan harde bezuinigingsplannen. Dat valt de Spaanse regering van Mariano Rajoy direct aan te rekenen.
Door Mathijs Bouman, Z24